引言：

本篇为上市公司产业并购基金法律实务专题第三篇：基金核心要素。在此前介绍完毕产业并购基金的典型合作模式、常见基金架构的基础上，本篇我们将重点介绍产业并购基金的基金核心要素，主要包括投资领域、策略与退出、基金期限、投资决策委员会、顾问委员会/咨询委员会、合伙人大会、管理费与收益分成（Carry）等，除此之外，还有其他共性或个性的核心要素，不一而足。

作者：路银雷

一

基金投资领域、方式与退出

1. 投资领域

上市公司产业并购基金的投资领域比较宽泛，多数围绕国家和地方支持性行业和产业，比如智能制造、集成电路、人工智能、新能源与新材料、医疗大健康及其他前沿科技领域。一种主要围绕基金管理公司自身的专业领域与深耕行业，上市公司基于对基金管理公司专业投资与基金管理的经验进行出资，以财务投资人的身份参与，追求财务回报为主要考虑因素，也是市场上最为普遍的一种类型。第二种是主要围绕上市公司产业上下游领域，上市公司以产业投资人身份参与，既追求财务回报，更追求产业协同效果。第三种比较常见的是投资单一或特定项目，既包括对特定项目进行少数股权投资的情形，也包括对特定项目进行收购的专项并购基金。与前两种盲池基金模式不同，第三种专项基金投资标的非常特定和明确，基金投资周期相对较短，募集设立的确定性更高。

市场上也有一些产业并购盲池基金或母基金，在选中每个投资/收购标的后，单独下设专项并购子基金实施，一方面增加交易与退出层级的灵活性，另一方面也可以在并购子基金层面进一步募集资金，吸纳对特定标的有投资意愿的新投资人，起到增加规模和加大杠杆的作用。

2. 投资方式

根据监管规定与要求，作为私募股权基金，产业并购基金应当以直接或间接股权投资方式进行投资，主要包括投资未上市企业的股权，亦可参与首发企业的战略配售、基石投资、上市公司的定增、大宗交易和协议转让等。基金业协会也鼓励创业投资基金投资早期企业、中小企业和高新技术企业。

除股权投资外，产业并购基金为被投资企业提供借款、担保也有一定的空间，但是需要遵守相应的规定和限制。借款、担保应当以股权投资为目的，期限不能超过12个月，到期日不能晚于股权投资退出日，且借款、担保余额不得超过基金实缴出资总额的20%。

同时，产业并购基金以股权投资为目的，对被投企业进行附转股权的债权投资的，约定的转股条件应当科学、合理、具有可实现性，与被投企业或者其关联方的股权结构、商业模式、经营业绩、上市进度、知识产权和核心人员等相挂钩。满足转股条件的，应当及时将债权转为股权，并办理对被投企业或者其关联方的股权确权手续。未选择转股的，应当按照基金合同约定征得投资者同意或者向投资者披露未转股原因。

此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）规定，私募基金产品进行举债的，总资产不得超过基金净资产的200%，如果是结构化分级的私募产品，总资产不得超过基金净资产的140%。虽然《资管新规》并未明确规定私募股权基金必须严格遵守，但涉及到资管产品嵌套以及基金业协会的备案审核要求，可能逐步要求私募股权基金遵守对应的要求。同时，根据《私募投资基金登记备案办法》规定，如果是备案为创业投资基金，则不能使用杠杆融资。

3. 投资退出

上市公司产业并购基金的投资退出方式，与常规的股权基金、创投基金退出方式相比，既有诸多共性，也有独有的特点。

共性的退出方式包括IPO、并购、股权转让、清算退出等。由于产业并购基金背靠上市公司，所以被投项目成功完成并购重组亦是非常典型且可预期的退出方式。根据被投项目的发展阶段、估值情况等，上市公司可以分阶段、分步骤进行并购，也可以采用现金、现金+股份或全部发行股份等方式。如果达到一定的比例和标准，将会构成上市公司的重大资产重组，所需流程和时间更长。

上市公司作为产业并购基金的投资人，对于产业并购基金寻求退出渠道和机会，有很大的帮助和影响力。虽然目前市场上比较少有上市公司对产业并购基金的被投项目承担明确的兜底回购责任，但是仍然能够给基金的投资人提供较强的信心。同时，对于上市公司而言，可以在基金层面争取同等条件下的优先收购权以及与基金共同投资的机会。

与此同时，在市场普遍退出难的情况下，基金到期无法顺利退出或进行清算，也衍生了实物分配、基金S份额转让，接续基金等新型的退出方式。

二

基金期限

私募基金的期限主要包括投资期和退出期，也包括比较特殊的中止期、延长期。基金期限届满后进入清算程序和清算期。

1. 投资期

产业并购基金的投资期主要根据投资标的和策略的不同而设置，如果是单一项目或特定项目的产业并购基金，通常项目投资完成即可结束投资期，不再有投资需求，可以进入运营管理和退出期。此类基金的投资期相对较短，一般设置1年左右。如果是盲池性质的产业并购基金，投资期则相对较长，通常设置3-4年时间，也有设置较长的5-6年时间。

以往的股权/创投基金，通常会在投资期内顺利完成投资，甚至提前完成。但是近两年来，伴随经济环境及行业周期等影响，投资节奏放缓，出手更为谨慎，导致越来越多的基金开始考虑延长投资期，争取更长的投资时间。投资期的延长，不仅意味着更长的投资时间窗口，也影响基金管理费的收费基数和费率，也会自然导致新投资的项目的退出期相应缩短。

产业并购基金如果设置关键人士并且发生关键人士事件或者管理人失能等情况，也可能触发投资期的中止。在投资期中止的情况下，基金不能投资新项目，只能维持运营管理和项目处置退出，通常也会影响投资期管理费的计算。

2. 退出期

根据《私募投资基金登记备案办法》，私募基金的基金合同应当约定明确的存续期，不再允许没有固定期限的长青基金或永续基金。私募股权基金的存续期限原则上不得少于5年，并且鼓励设立存续期不少于7年的私募股权基金。

与投资期相对应的，产业并购基金的退出期多数在4-5年，整个基金的存续期在7-9年。现在一些政府引导性质的基金，期限会更长，也契合目前国家所倡导的耐心资本。比如上海新成立的三大产业先导基金，基金投资期为8年，退出期为7年，存续期合计15年，还可以进一步延长。

基金的退出期延长问题是目前市场上面临的现实困境，基金到期但是项目无法顺利退出或处置完成，只能寄希望于延长期限，争取更多的处置时间和退出机会。基金退出期延长机制，可以根据基金合同的约定，分别授予普通合伙人、顾问委员会或合伙人会议单独或逐步决策。

3. 清算期

基金的清算期以往不太受关注，但是随着处置难、退出难的加剧，在基金存续期限不能顺利延长的情况下，只能进入清算程序。按照基金业协会的要求，基金管理人应当最迟在基金到期之日起3个月内启动基金产品的清算程序，进入清算流程。如果逾期未延期也未进入清算程序的，基金管理人可能会受到信用惩戒、限制备案新产品等自律处理。

结合私募股权基金的市场操作，在基金合同中，通常会约定清算组组成、清算时间等。比如约定清算时间不超过12个月，或者设置一定的清算期延长机制。

三

基金主要决策机制

1. 投资决策委员会

私募股权基金的投资决策委员会（“投委会”）是基金最重要的决策机构之一，针对基金的项目投资、持有期间运营管理、处置退出等投资相关重大事项进行决策。

投委会组成有两种常见的形式，一种是内部构成形式，即投委会由基金管理人内部设置、选派和组建，通常不开放给外部人士，由管理团队内部成员组成，多数由管理团队的关键人士参与构成。有些机构也会聘请行业专家担任投委会专家委员，提供专业的外部支持。第二种是联合构成，即投委会成员不仅包括基金管理团队成员，也包括来自双GP或投资人委派的人员，人员构成更多元化。

上市公司参与的产业并购基金，可能会更多考虑联合构成形式，由上市公司向投委会委派人员。一方面，上市公司能够学习借鉴基金管理机构的投资策略和投资逻辑；另一方面，可以深度参与，对投资项目进行筛选排查，匹配投资方向。此外，也有上市公司作为投资人，向基金的投委会委派观察员的形式，虽然没有表决权，但是能够实际参与会议，获取项目信息和情况，亦或可对某些违规或违约事项享有否决权。上市公司向所投资的产业并购基金投委会委派人员的情况下，需要格外关注委派人员的数量、构成及实际影响力和控制力，进而是否可能触发财务并表、经营者集中申报等事项。

2. 顾问委员会

顾问委员会（或咨询委员会）是私募股权基金越来越常设的机构，尤其是投资人众多的情况下，为了提高决策效率，体现主要投资人的意见，会考虑设置顾问委员会，负责审议基金的关联交易和利益冲突事项，也会包括投资限制的突破、期限的适当延长、关键人士的替换、新基金募集等事项。

顾问委员会由基金的主要投资人代表组成，往往按照在基金中的出资额大小排序，同时兼顾投资者类型和代表性。在上市公司产业并购基金中，上市公司作为投资人之一，可以重点考虑和争取顾问委员会席位。相比于投资决策委员会的权利和责任，顾问委员会不失为一种折中的处理方式，既能够体现与反映上市公司的意见，又可以避免过多地参与基金的日常投资决策。如果出资金额无法达到委派顾问委员会成员的门槛，也可以考虑设置观察员席位，达到一定的参与效果。

3. 合伙人大会

合伙人大会顾名思义是全体合伙人组成的会议，主要负责审议合伙型基金的重大事项，包括基金期限延长、普通合伙人与管理人变更、基金清算等。

合伙人大会分为年度大会和临时大会，年度大会相对固定，临时大会通常会设置一定的召集机制，达到一定比例的合伙人可以提议召开合伙人。召集会议后，达到一定的比例的合伙人出席方能构成有效会议。合伙人会议的表决机制，也可以根据不同基金的情况和需求设置，过半数、2/3、3/4等等都有。合伙人大会也为投资人提供了沟通交流与表达意见的机制，有助于投资人与基金管理团队的沟通、交流、协同与合作。

四

基金管理费与收益分成

管理费与收益分成是私募基金中最核心也最受关注的经济性条款，也是管理人与投资人博弈的重点。

1. 管理费

私募股权基金的管理费条款包括收费基数、收费费率、收费期间、收费时点、追溯机制、豁免机制等等，其中，最为关键的当属收费基数和费率。

收费基数和费率，按照市场惯常操作，在投资期和退出期、延长期内设置不同的安排。投资期内，收费基数最为常见的是按照认缴出资或者实缴出资。早些年间，参照美元基金的做法，人民币性质的私募股权基金，多数按照认缴出资来收取管理费。在目前国有和政府引导基金出资占主流的情况下，越来越多的基金开始采用按照实缴出资收取管理费。退出期和延长期内，主流做法是采取未退出项目的投资成本或者实缴出资扣除已退出项目的余额。也有很多基金在延长期内减免收取管理费。

在上市公司产业并购基金中，管理费费率分布区间比较大，在1%-2%这个区间内都比较常见，主要基于上市公司在产业并购基金中的出资比例、主导角色，合作的基金管理机构的管理能力与专业贡献，产业并购基金的募集规模等因素，市场化协商确定。投资期、退出期与延长期的费率通常也呈现逐步递减的状态。

2. 收益分成

收益分成（Carry）是私募基金中另一个核心的经济性条款。虽然2:8分成是市场上通行的分配比例，但是每家基金情况不一样，个案博弈结果也必然不尽相同。在基金管理团队主导的产业并购基金中，20%的收益分成比例是比较惯常的。但是在一些上市公司主导或共同主导的产业并购基金中，10-15%的收益分成比例也是常见的。

同时，为了更大程度的双向激励和考核，有些产业并购基金还会设置阶梯式收益分成比例，根据不同的回报率、回报时间和DPI等情况，设置类似20%-25%-30%的阶梯式比例，也是对基金将来的投资业绩和收益的远期考核。

此外，在收益分成模式中，是否设置普通合伙人追补机制也是我们在项目中经常碰到和讨论的问题。关于追补机制，通常有两种模式，一是普通合伙人是在达到门槛收益之后的剩余部分才能提取Carry，二是一旦达到门槛收益之后，即可先行追补相应的收益分成。

五

总结

上市公司产业并购基金作为私募股权基金的其中一种类型，有些方面与一般的私募股权基金相似，也有不少方面具有差异性和特殊性。核心要素也远不止于此。上市公司产业并购基金的合作模式、主导决策、功能定位等因素，将会直接影响产业基金核心要素的设计，往往也是基金组建项目中需要多方讨论、相互协商与博弈才能达成一致的意见。

在介绍分享典型合作模式、常见基金架构、基金核心要素的基础上，下一篇我们将重点介绍上市公司产业并购基金的信息披露程序。

作者简介

路银雷

luyinlei@jiayuan-law.com

业务领域：

私募基金募集设立与合规、私募股权/风险投资

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